Strategie zarządzania długiem w jednostkach samorządu terytorialnego

Celem nadrzędnym strategii zarządzania długiem pozostaje zapewnienie płynności finansowej, natomiast czynnikami mającymi największy wpływ na efektywność jej realizacji są decyzje dotyczące:

• kosztów,
• okresów zapadalności i ich dywersyfikacji,
• źródeł finansowania i ich form,
• występującego ryzyka finansowego.

Każda z podjętych decyzji powinna przybliżać JST do osiągnięcia zaplanowanych celów.
Mogą one zostać określone zgodnie z poniższym schematem:

Cel 1: Minimalizacja kosztów pozyskania środków

Cel ten jest intuicyjnie najbardziej oczywisty: pożyczamy najtaniej jak jest to tylko możliwe. Spełnienie tego warunku wymaga, poza samym wzięciem pod uwagę ceny, również konkretnej formy pozyskania funduszy (jak np. kredyt bankowy czy emisja obligacji), a także formuły zadłużania się (kredyt lub obligacje, o oprocentowaniu stałym czy zmiennym, określonej zapadalności bądź walucie).

Cel 2: Możliwość zmiany średniego okresu spłaty długu

Cel ten może wynikać z realizacji strategii wieloletniej JST. Podkreślmy, iż nie mamy tu na myśli wyłącznie wydłużenia okresu finansowania. Preferowane może być choćby jego skrócenie, powiązane na przykład z planowaną przyszłą sprzedażą aktywów, przez co posiadanie jakiegokolwiek zadłużenia w dalszej pespektywie może nie być konieczne. Cel taki rozpatrujemy w oderwaniu od konkretnego kosztu finansowania dla określonego okresu.

Cel 3: Dywersyfikacja dat zapadalności długu

Istotą takiego celu byłoby w miarę równomierne „rozdzielenie” porcji długu na poszczególne lata; zaletą jest tu niewątpliwie minimalizacja ryzyka refinansowania. W skrajnym przypadku tolerowanie „kominów” zapadalności może być przyczyną olbrzymich problemów z pozyskaniem źródeł finansowania.

Cel 4: Dywersyfikacja źródeł pozyskiwania środków

Jest to kolejna ze strategicznych decyzji określająca politykę JST; preferencją może być utrzymywanie relacji ze stosunkowo nieliczną (w skrajnych wypadkach pojedynczym podmiotem) grupą banków bądź też oparcie się o rynkowe kanały kredytowe: biura maklerskie, rynek TFI czy OFE.
Pamiętajmy jednak, że rynkowe źródła finansowania oznaczają dla JST konieczność rozumienia funkcjonowania rynków finansowych, a w wypadku emisji publicznych konieczność sprostania wymogom prawnym i informacyjnym.

Cel 5: Kontrola ryzyk finansowych

Ryzyko finansowe rozumiemy w tym konkretnym przypadku jako brak powiązania bazy przychodów z wydatkami. Na przykład wpływy, które określony podmiot pozyskuje mogą być mocno powiązane ze stopą inflacji – racjonalnym byłoby wówczas oparcie formuły zadłużenia na bazie stopy zmiennej indeksowanej inflacją, wówczas ryzyko finansowe byłoby najniższe. Innym przykładem może być podmiot, którego przychody w znacznej mierze opierają się o wpływy z zagranicy (eksport, detaliczny handel przygraniczny) – tu zadłużanie się w walucie obcej może być wręcz mitygacją ryzyka!

O ile tak określone cele w strategii zarządzania długiem wydają się dość jasne i czytelne, to jednak chcemy pokazać, iż ich praktyczna implementacja nie jest już sprawą aż tak prostą. Pomiędzy wymienionymi wyżej celami istnieje macierz silnych zależności (często przeciwstawnych), które poniżej postaramy się pokrótce scharakteryzować:

Minimalizacja kosztu pozyskania środków, a możliwość zmiany średniego okresu spłaty długu
Zwyczajowo pozyskanie środków na różne okresy czasu oznacza inną stawkę procentową – w niektórych skrajnych przypadkach prohibicyjnie odmienną. Banki lub rynki finansowe mogą nie być zainteresowane preferowanym przez podmiot zadłużający się profilem czasowym kredytu i swoją chęć lub skrajną niechęć do niego demonstrować za pomocą określenia ceny pieniądza. Dotyczy to nie tylko kredytów opartych o stałą stopę procentową – marża dla długu o zmiennej formule stopy procentowej zależy również od ostatecznej daty zapadalności. Nie należy również zapominać o trudności realnego oszacowania kosztów długu przy finansowaniu opartym o zmienną stopę procentową.
Jak widzimy, ignorowanie jednego z powyższych celów przy pominięciu drugiego z nich może oznaczać spore problemy w zarządzaniu długiem.

Minimalizacja kosztu pozyskania środków, a dywersyfikacja dat zapadalności długu
Jak pisaliśmy wcześniej, różnice w koszcie pozyskania pieniądza w zależności od terminu zapadalności mogą być bardzo duże, tak że sprzeczność między tymi dwoma celami staje się oczywista. Podkreślmy jednak, iż w kwestii dywersyfikacji dat zapadalności kompromis częstokroć nie jest możliwy – zdrowy rozsądek przy definiowaniu kwestii płynnościowych musi mieć absolutny priorytet.
Pamiętajmy o podstawowej zasadzie – „płynność jest bezcenna”. Strategia zarządzania długiem oparta na założeniu bezwarunkowego dostępu do finansowania, niezakładająca budowania „pomostów finansowych” przy zapadalności zadłużenia generuje ryzyko płynności, trudne do przeszacowania.

Minimalizacja kosztu pozyskania środków, a dywersyfikacja źródeł ich pozyskiwania
Różne kanały dystrybucji kredytowania mogą oferować różne ceny pieniądza – w tym wypadku nie ma żadnej określonej reguły, czasem bardziej opłacalny będzie kredyt bankowy, czasem emisja obligacji. Możliwa jest też sytuacja, gdy różnice pomiędzy choćby poszczególnymi bankami będą znaczące, zakłócając znacznie preferowaną przez podmiot strukturę i kierunki pozyskania środków. Decyzja o wyborze kontrahentów oznacza konieczność monitorowania ich ryzyka kredytowego (ergo kosztu), w kontekście relacji transakcyjnych. Przykładem może być zawieranie transakcji finansowych, np. transakcji wymiany (ang. swap) czy lokowanie chwilowo wolnych środków w dostępnych instrumentach finansowych. Zawsze należy również rozważyć czy uzależnienie od jednego źródła finansowania (nawet przy niskim koszcie) jest rozwiązaniem optymalnym.

Minimalizacja kosztu pozyskania środków, a kontrola ryzyk finansowych
Niestety, każdy zadłużający się staje przed dużym dylematem; czy myśleć o ryzykach finansowych czy koszcie bieżącym? Przykładem ilustrującym może być zjawisko ekonomiczne, które prawdopodobnie wszyscy mamy świeżo w pamięci mianowicie masowe zadłużanie się naszych rodaków we frankach szwajcarskich, a zatem walucie absolutnie niepowiązanej z charakterem źródeł obsługi długu dla większości z nas. Priorytet obniżenia krótkookresowego kosztu bieżącego okazał się być istotniejszy niż potencjalne ryzyka finansowe. Z perspektywy czasu możemy dopiero dziś stwierdzić, że zarówno rata bieżąca jak i relacja długu do wartości kredytu wyglądają zupełnie inaczej niż wyobraźnia podpowiadała jakiś czas temu – ryzyko finansowe (ryzyko kursu walutowego) przeważyło szalę. Podobny dylemat pojawia się nawet, jeśli finansujemy się w PLN. Czy emisja 2-letnich obligacji o stałym koszcie 6% będzie naprawdę droższa od kosztu zmiennego kredytu, który jest nam znany tylko w pierwszym okresie odsetkowym, np. jednomiesięcznym – 5,20 %.

Zmiana średniego okresu spłaty długu, a dywersyfikacja dat zapadalności długu
Oczywista konieczność zmiany średniej długości okresu zadłużenia stoi częstokroć w sprzeczności z realnymi możliwościami pozyskania środków jak też ich bezpiecznym rozłożeniem w czasie. Jak wspominaliśmy, tworzenie nielicznych dat, w których pozyskujemy środki jest na pewno znacznie bardziej ryzykowne od linearnego rozkładu niewielkich porcji długu w dłuższym okresie. Kwestie te, w powiązaniu ze strategicznymi planami rozwoju JST, wymagają zawsze szczegółowego rozważenia.

Zmiana średniego okresu spłaty długu, a dywersyfikacja źródeł pozyskiwania środków
Porównanie tych dwóch celów wymaga rozdzielenia podmiotów finansujących na banki i inne podmioty, gdyż zachowania każdej z grup będą odmienne.
Kanał bankowy będzie charakteryzował się większą uniformizacją oferty przy stosunkowo niewielkich różnicach pomiędzy poszczególnymi podmiotami; dostępność środków oferowanych przez banki będzie limitowana oceną ryzyka kredytowego jak i wymogami obiektywnymi (na przykład maksymalną kwotą, które bank może postawić do dyspozycji jednego podmiotu, dostępnymi walutami czy maksymalną długością okresu kredytowania).
Kanał niebankowy jest z kolei znacznie bardziej niejednorodny. Niewątpliwie możliwe są bardziej elastyczne warunki pozyskania pieniędzy, jednak należy się okresowo również liczyć z kompletnym brakiem zainteresowania finansowaniem JST.

Zmiana średniego okresu spłaty długu, a kontrola ryzyk finansowych
Dla naszych potrzeb można przyjąć założenie, że im dłuższy średni okres spłaty, tym większe ryzyko finansowe. Historia rynków finansowych wielokrotnie udowodniła nieprzewidywalność kształtowania się parametrów rynkowych i niejednoznacznej korelacji z wydarzeniami gospodarczymi i politycznymi. Generuje to cykliczne występowanie okresów „niepewności i zawirowań”. Ich skutkiem są nieoczekiwane wahania kursów walutowych, stóp procentowych, dostępności kredytów.

Dywersyfikacja dat zapadalności długu, a dywersyfikacja źródeł pozyskiwania środków
Problem ten dotyczy przeważnie relacji z podmiotami niebankowymi, należy mieć świadomość, iż minimalna skala emisji pojedynczej serii obligacji to około 20-30 milionów PLN. Tak więc zdywersyfikowanie lokat w tego typu sposobie finansowania (zakładając około 10-letni horyzont zadłużania) będzie dostępne jedynie dla dużych JST.

Dywersyfikacja dat zapadalności długu, a kontrola ryzyk finansowych
Linearny rozkład dat zapadalności długu obniża negatywne skutki ryzyk finansowych. W przypadku gdyby konieczność odnowienia całego kredytowania przypadła na okres niestabilności rynków finansowych, skutkowałoby to znaczącym wzrostem jego kosztu.
Okresowy rozkład dat zapadalności pozwala uniknąć takiej sytuacji i jednocześnie pozwala w miarę rozwoju sytuacji na rynkach finansowych, sukcesywnie podejmować decyzje o refinansowaniu sprzyjające kontroli ryzyk finansowych.

Dywersyfikacja źródeł, a kontrola ryzyk finansowych
Możemy przyjąć założenie, że niektóre źródła finansowania (banki) mogą w znacznie większym stopniu zapewnić nam dostęp do narzędzi finansowych pozwalających kontrolować i aktywnie kształtować strukturę i formę naszego zadłużenia w celu ograniczenia ryzyk finansowych. Takimi narzędziami są np. swapy walutowe, swapy stóp procentowych, opcje.

Wnioski:
Podstawowym wnioskiem wynikającym z zaprezentowanych powyżej rozważań jest konieczność aktywnego zarządzania długiem. Nie kończy się ono w momencie jego zaciągnięcia, ale jest to proces ciągły, który pozwoli zoptymalizować koszty, jak i osiągnąć priorytety przez nas zakładane.
Stworzenie w JST polityki / strategii zarządzania długiem jest koniecznym warunkiem sukcesu. Strategia powinna określać między innymi takie elementy jak:

• priorytety struktury długu, zarówno dotyczące całego zadłużenia jak też częściowego, (np. przy projektach inwestycyjnych) w powiązaniu ze strategią rozwoju JST,
• zakres kompetencji przy wyborze finansowania i jego monitorowania,
• czynniki istotne, z punktu widzenia JST, przy wyborze źródeł finansowania.

Kwantyfikacja czynników wyboru powinna prowadzić do określenia systemu ograniczeń ilościowych sprzyjających bezpieczeństwu i optymalizacji procesu zaciągania i zarządzania zadłużeniem.
Wspomniane wyżej ciągłość procesu i kwantyfikacja czynników pozwalają utrzymać pożądaną strategię mimo dynamiki i nieprzewidywalności procesów gospodarczych.

Poniżej podajemy parę przykładów takich ograniczeń:

• minimalna liczba źródeł finansowania, uniemożliwiająca kredytodawcom osiągnięcie wobec JST pozycji monopolistycznej,
• maksymalna kwota finansowania od jednego podmiotu (np. 70% całości długu),
• maksymalna kwota finansowania w walutach obcych (np. 30% całości lub 120% przychodów walutowych),
• maksymalna kwota finansowania po koszcie zmiennym/stałym (np. 70/30),
• limit zadłużenia zapadającego w danym przedziale czasowym (miesiąc/kwartał/półrocze/rok).

Oczywiście musimy pamiętać, że przykładowo podane powyżej ograniczenia ilościowe są pochodną strategii jakościowej uwzględniającej priorytety i uwarunkowania lokalne (np. dotychczasową współpracę z kredytodawcami i jej jakość, możliwości finansowania lokalnego w stosunku do rozwoju planowanego przez JST, dostęp do dodatkowych usług).

Warto podkreślić, że zasadniczym dylematem przed jakim stoją JST w przypadku omawianego w artykule tematu nie jest to, które cele w strategii zarządzania długiem należy wybrać – pominąć bowiem nie wolno żadnego z wymienionych. Decydent ma jedynie możliwość określenia zakładanych priorytetów pomiędzy wyżej zdefiniowanymi celami.


Dylematy praktyczne
Przyjrzyjmy się, jak praktycznie wyglądają dylematy wyboru finansowania, dla ułatwienia ograniczając się do analizy tylko jednego czynnika – kosztów. Załóżmy, że JST poszukuje trzyletniego finansowania w wysokości PLN 50 mln. Rozważmy 3 otrzymane oferty kredytowania, ich wady i zalety:

A) kredyt w PLN o trzymiesięcznej zmiennej stopie procentowej (WIBOR + marża 0,80)
Aktualny WIBOR 3 mies. = 4,95%, czyli nasz koszt wynosi 5,75% (4,95+0,80). Jest to jednak koszt na pierwsze 3 miesiące. Koszt pozostałych 11 okresów jest nieznany. Nie jesteśmy w stanie określić całego kosztu kredytu. Będzie on odzwierciedlał zmiany stóp rynkowych (WIBOR) zarówno pozytywne dla JST (spadek), jak i negatywne (wzrost).

B) kredyt w PLN o stałej stopie procentowej 6,50%
Gwarantuje koszt finansowania w całym jego okresie, bez względu na kształtowanie się stóp procentowych na rynkach finansowych. W stosunku do propozycji w punkcie A, wydaje się droższy w początkowej fazie, ale ta sytuacja może się zmienić. Ceną pewności kosztu finansowania jest niemożność skorzystania (o ile by nastąpił) ze spadku stóp procentowych.

C) kredyt w EUR o trzymiesięcznej zmiennej stopie procentowej (LIBOR+ marża 1,50)
Aktualny LIBOR, 3 mies. = 0,75%, czyli nasz koszt wynosi 2,25% (0,75+1,50). Od razu rzuca się w oczy niski koszt w stosunku do kredytów w PLN. Nawet przy trzykrotnym wzroście stóp procentowych EUR z 0,75 do 2,25 nasz koszt jest relatywnie niski, czyli 3,75% (2,25+1,50). Pojawia się natomiast ryzyko kursu walutowego EUR/PLN. Ruchy kursów walutowych w skali roku rzędu 10-15% są standardem. 3-letni okres oznacza na pewno większe ryzyko. Oczywiście, jeżeli JST posiada przychody w EUR, które może przeznaczyć na spłatę kredytu, ryzyko walutowe nie istnieje. W przypadku braku takich przychodów JST jest narażone na takie same ryzyko jak setki tysięcy nieświadomych klientów biorących kredyty hipoteczne we frankach szwajcarskich.
Pisząc o wielkości odsetek nie zapomnijmy, że kurs walutowy wpływa również na spłacaną kwotę pożyczonego kapitału, a nie tylko na jego odsetki. Przy kursie EUR/PLN 4,00 zaciągnięte12,5 mln. EUR kredytu oznacza konieczność spłaty 50 mln. PLN plus odsetki. Jeśli np. w ciągu pierwszych 3 miesięcy kurs zmieni się o 5% (z 4,00 na 4,20) to musimy już spłacić 52,5 mln kredytu plus odsetki.

Wybór jednego z przedstawionych wariantów nie jest prosty i jednoznaczny. Dlatego też wprowadzenie strategii zarządzania długiem w JST, a co za tym idzie przyjęcie w niej pewnych priorytetów umożliwi podejmowanie efektywnych decyzji.

Innym przykładem obrazującym konieczność elastycznego dostosowywania celów strategii inwestycyjnej może być potencjalna reakcja dłużnika na kryzys finansowy, który wybuchł pod koniec 2008 roku.

Zawirowania na rynkach charakteryzowały się nieustannymi wahaniami nastrojów (np. tydzień paniki, po którym przychodził tydzień niemalże euforii); dla zadłużających się oznaczało to nieustanną niepewność, czy dług emitowany w postaci obligacji zostanie przez rynek wchłonięty. Punktem wyjścia dla podmiotu zadłużającego się była wówczas właściwa ocena sytuacji, której skutkiem mógł być jedynie wniosek, że reguły gry uległy całkowitej zmianie. Należało wiele uwagi poświęcić zagadnieniu zapewnienia płynności, przy zepchnięciu innych celów strategii dłużnej na plan dalszy.

Należało podjąć decyzję o emitowaniu obligacji tylko wtedy, gdy stan rynku na to pozwalał – nieudane próby sprzedaży jedynie potęgowały nieufność względem dłużników. Z kolei każdy moment euforii powinien był być wykorzystywany do sprzedawania obligacji niejako ‘na zapas’ – tak aby tworzyć ewentualny bufor płynnościowy. W kwestii kosztu pozyskania środków czy preferowania okresów zapadalności długu prawidłową reakcją było natychmiastowe odpowiadanie za zapotrzebowanie rynku i dostosowywanie się do potencjalnego popytu – te wytyczne strategii dłużnej stały się w tak określonej sytuacji wynikowymi wszelkich innych działań.

Ten przykład unaocznia zasadę, iż „płynność jest bezcenna”, jak również jeszcze raz kieruje naszą uwagę w stronę wspomnianej wcześniej konieczności rozumienia specyfiki funkcjonowania rynków finansowych.

Tekst pochodzi z przygotowywanej publikacji Instytutu Sobieskiego poświęconej zagadnieniu optymalizacji efektywności w jednostkach samorządu terytorialnego zatytułowanej: Efektywność, planowanie, rozwój – jednostki samorządu terytorialnego wobec kluczowych wyzwań strukturalnych.


Autorzy:
Piotr Broda – absolwent Szkoły Głównej Handlowej (Wydział Handlu Zagranicznego ze specjalizacją Finanse Międzynarodowe). Ukończył również program MBA prowadzony wspólnie przez University of Minnesota i SGH. Od 1991 roku w Departamencie Skarbu Banku Creditanstal S.A. W latach 2000-2002 zarządzał zespołem inwestycyjnym Spółek Grupy Allianz Polska. Przez kolejną dekadę współpracował z Grupą PZU na różnych stanowiskach: z-cy Dyrektora Biura Inwestycji Finansowych PZU S.A., Dyrektora Zespoły Dłużnego PZU Asset Management (AM) S.A., CIO PZU A.M., Wiceprezesa PZU A.M. i PZU TFI S.A.

Jarosław Małkowski – absolwent Wydziału Finansów i Statystyki SGPiS (obecnie Szkoła Główna Handlowa) oraz podyplomowych studiów z ekonomii na Uniwersytecie Warszawskim. Pracował w Departamencie Gospodarki Pieniężnej Banku Handlowego S.A., następnie jako Dyrektor Departamentu Skarbu w Credit Lyonnais Bank. W latach 1999-2003 Wiceprezes Zarządu LG Petrobank w Warszawie. Po 2003 roku pracował w Grupie KBC na stanowiskach Dyrektora Departamentu Gospodarki Pieniężnej oraz Dyrektora Departamentu Ryzyka Rynkowego, Płynności i ALM.